【研究报告内容摘要】
上海恩捷业绩高速增长,成本控制良好,看好后续海外+涂覆带来的业绩贡献2019年上海恩捷经营业绩优秀,成本、费用控制良好,已获得帝人在涂覆领域的专利授权,海外业务和涂覆膜业务有望成为公司未来业绩新增长极。预计2020-2022年恩捷股份归母净利润10.71/15.79/20.23亿元,eps1.33/1.96/2.51元,维持此前的盈利预测,当前股价对应p/e46.5/31.6/24.6倍。维持“买入”评级。
盈利能力优秀,成本进一步下降2019年上海恩捷毛利率59.7%,同比-0.6pct;净利率44.3%,同比-3.5pct。我们推算2019年上海恩捷实现隔膜销量7.89亿平米,同比+68.6%;出货均价为2.47元/平米,同比-13.3%;单品生产成本为1.00元/平米,同比-11.9%。我们推断成本下降主要得益于:产能利用率提升、单线产能更高的无锡基地投产。
客户集中度高,lg化学、松下有望成为业绩增长新动能上海恩捷2019年对前三大客户销售额分别为8.31/3.76/2.22亿元,占比分别为42.59%/19.28%/11.35%。我们推断前三大客户分别为catl、lg化学、国轩高科。我们推算出2019年上海恩捷对catl的基膜半成品销量为4.67亿平米,约占2019年catl湿法基膜半成品消耗量的66%。我们预计lg化学、松下将成为上海恩捷未来业绩增长的新动能。
产能扩张积极,融资需求旺盛,费用控制良好2019年恩捷股份利息费用为0.98亿元。我们推算2019年恩捷股份平均有息负债额为32.22亿元。我们推断公司可能对产线建设期内部分利息支出进行资本化处理。2019年上海恩捷“期间费用等成本”(毛利润-营业利润)为1.72亿元,占营收比重仅为8.79%,反映了其优越的费用控制能力。公司已于2020年2月通过可转债募集16亿元进行隔膜扩产,并于2020年3月披露非公开发行预案拟募集35亿元用于隔膜扩产。如果此次非公开发行进行顺利,我们预计2020-2023年公司无需额外进行融资,仅凭借利润留存即可按计划进行扩产。
风险提示:新能源车销量不及预期;隔膜出货量不及预期;隔膜降价超预期。

---